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　　2月21日下午，央行數(shù)司局召集8位經(jīng)濟學家、市場研究人員，交流信貸數(shù)據(jù)、貨幣政策、利率市場化等問題，聽取專家意見。

　　與會專家中，有人表示這樣直接對話的機會很難得；入行十年的老記者表示，旁聽的機會更難得，趁熱端出部分紀要，看專家如何建言貨幣政策，看央行司局長如何回應。

　　理越辯越明，說不定哪一條就被決策層采用呢？

　　這8位專家分別為：劉尚希(中國財政科學研究院院長)、曹遠征(中銀國際研究公司董事長)、連平(交通銀行首席經(jīng)濟學家)、魯政委(興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家)、邢自強(摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學家)、常健(巴克萊銀行首席經(jīng)濟學家)、郭田勇(中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任)、楊濤(中國社會科學院金融研究所所長助理)

　　4位參與座談的司局長分別為：周學東(辦公廳主任兼新聞發(fā)言人)、孫國峰(貨幣政策司司長)、阮健弘(調(diào)查統(tǒng)計司司長)、鄒瀾(金融市場司副司長)

　　逆周期調(diào)節(jié)是適度的 

　　并非“大水漫灌”

　　曹遠征

　　貨幣政策沒有放松，只是杠桿開始穩(wěn)起來了。去年宏觀經(jīng)濟情況出現(xiàn)較大變化，市場信心不穩(wěn)，出口預期不好，PPI迅速下降，企業(yè)被動性去杠桿，再加上去年下半年股市下跌，此時補充流動性成為穩(wěn)杠桿的重要舉措。

　　也就是說，貨幣政策不是放松，而是為了防范金融風險、維持金融穩(wěn)定而采取的流動性補充的措施。為什么說貨幣政策沒有放松？SHIBOR短端利率是平的，只是略有下降。

　　央行已經(jīng)是雙支柱調(diào)控，不能把很多問題歸結(jié)為貨幣政策，金融穩(wěn)定的責任在加強。今年1月份出的逆周期調(diào)節(jié)措施，我更多理解是金融穩(wěn)定政策實施，而不是貨幣政策放松。

　　連平

　　最近一個階段以來，央行進行的逆周期調(diào)節(jié)，總體方向是正確的，力度也是適當?shù)摹o論是我國還是發(fā)達國家，逆周期調(diào)節(jié)都是很普遍的，熱了澆點水，冷了加加溫，總體方向沒有任何問題。

　　去年四季度以來，數(shù)據(jù)確實出現(xiàn)了積極變化，有所改善。這些變化只能說是金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，根本談不上“大水漫灌”。信貸增速為13.4%，這還是在表外融資增速極其緩慢的情況下實現(xiàn)的。在這種背景下，信貸增速適當快一點，完全是符合逆周期調(diào)節(jié)的要求的。

　　“大水漫灌”其實是有所指的，指的是2009年。2009年的金融數(shù)據(jù)與現(xiàn)在做對比，是明顯不一樣的。2009年信貸增速達到32%，個別月份票據(jù)占比達到40%，具備極端特征。而目前從方方面面看，都是適度地平穩(wěn)地運行。

　　貨幣政策不要避諱說松緊

　　表述應該更明確

　　魯政委

　　從去年的政策調(diào)整到現(xiàn)在，央行的表現(xiàn)是可圈可點的，反應快，有擔當精神，遏制了資金鏈斷裂的進一步擴張。

　　其實宏觀調(diào)控，就像開車一樣，開得偏右了，往左打方向盤；開得偏左了，往右打方向盤，這很正常，毋須諱言。應當及時表明態(tài)度，讓市場能明白，否則機構(gòu)、企業(yè)會準備不足。

　　要清晰地界定“放水”跟“放松”的關(guān)系，可以放松，但是不能大放水。我從市場的角度理解，是不是大放水的邊界，就是宏觀杠桿率有沒有出現(xiàn)趨勢性上升，可以在某個月、某個季度略有反彈，但是整體還是要平穩(wěn)的。

　　連平

　　不要忌諱說松、緊。穩(wěn)健貨幣政策，其實是在不同階段根據(jù)不同要求有傾向性的，比如太冷的時候加點溫，太熱的時候澆點水。有的時候，穩(wěn)健貨幣政策是在向松的方向調(diào)的，有的時候是在向緊的方向調(diào)的。其實在必要時，適當?shù)亍⑦m度地、合理地放點水，無可非議，貨幣政策的一個重要功能就是干這個事情。所以在政策的表述上，應該更為明確。

　　貨幣政策應該給市場方向，不是簡單地對目前狀態(tài)的評價，而應該是對未來的展望，要有一個趨勢性的描述，使得市場對未來看得清晰一些。

　　下一步貨幣政策

　　應該繼續(xù)朝偏松方向調(diào)整

　　常健

　　國內(nèi)經(jīng)濟處在下行周期，除非出口數(shù)據(jù)持續(xù)好于預期，否則無風險利率有進一步下行的空間和壓力。這個壓力可能來自社會各方面。

　　曹遠征

　　今年會怎么樣？如果經(jīng)濟還面臨下行壓力，貨幣政策還有進一步放松的可能性。央行下一步是不是要考慮松基礎(chǔ)貨幣的問題。

　　連平

　　目前出現(xiàn)的改善，只是一定程度的改善而已，仔細看也沒有太大的變化。比如1月份信貸數(shù)據(jù)，是增加了一些，但是整個經(jīng)濟也在增長。信貸增速并沒有大幅提升，也就是比去年同期高1個百分點左右。1月份數(shù)據(jù)大一點，未來不一定會熱，關(guān)鍵還要看需求是否提升了。

　　表外融資要在今年出現(xiàn)一定程度的正增長其實是非常困難的。如何恢復到合理增長，對實體經(jīng)濟、民營經(jīng)濟帶來支持？這塊今年還不能掉以輕心。

　　從結(jié)構(gòu)看，信貸結(jié)構(gòu)確實有所改善，但是從市場了解的信息看，更多的中長期信貸還是比較多地流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，而非工業(yè)和制造業(yè)等。

　　銀行業(yè)是金融支持實體經(jīng)濟過程中的主力軍。對于資本金的問題，央行最近的做法值得肯定。未來一個階段，必要時是不是還需要降準，使得商業(yè)銀行資本問題和流動性問題得到適度的安排。

　　整體看，未來一個階段，不能掉以輕心。雖然年初數(shù)據(jù)有積極信號，但是未來的不確定性還是存在的，需要有足夠貨幣政策工具對沖的考慮。如果未來不確定性出現(xiàn)明顯變化，負面壓力明顯加大，可能政策還得朝著偏松方向進行調(diào)整。

　　宏觀杠桿率穩(wěn)定甚至有所上升

　　系情理之中

　　周學東

　　從宏觀審慎角度看金融穩(wěn)定，有兩個重要指標：一是看宏觀杠桿率；二是看表外融資。

　　阮健弘

　　宏觀杠桿率比較穩(wěn)定，2018年去杠桿的成效比較明顯。初步測算，2018年杠桿率比2017年下降了1.5個百分點。2012-2017年杠桿率的年平均漲幅是11.8%。2018年是2012年以來我國首次實現(xiàn)降杠桿。從結(jié)構(gòu)看，杠桿率結(jié)構(gòu)有優(yōu)化，居民部門杠桿率上升3.8個百分點，政府部門杠桿率上升0.5個百分點，企業(yè)部門杠桿率下降5.8個百分點。

　　杠桿率下降的主要原因：(1)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得明顯成效，實體經(jīng)濟穩(wěn)中向好；(2)穩(wěn)健的貨幣政策和金融加強監(jiān)管效果得到顯現(xiàn)，表外債務(wù)得到明顯控制，表內(nèi)融資增速有所提高，宏觀杠桿得到比較好的監(jiān)管；(3)地方政府擔保行為得到進一步規(guī)范，平臺公司軟約束、主體債務(wù)增長受到明顯遏制。當前金融總量的水平，完全是穩(wěn)杠桿的水平，沒有大水漫灌。

　　邢自強

　　今年在進行逆周期操作，維持經(jīng)濟和就業(yè)的穩(wěn)定的前提下，宏觀杠桿率有所上升是正常的、在情理之中的，只不過結(jié)構(gòu)可以優(yōu)化些，加的是質(zhì)量較好的、合規(guī)的領(lǐng)域。

　　春江水暖鴨先知

　　票據(jù)反彈系先行指標

　　孫國峰

　　1月票據(jù)增加兩部分，一是表內(nèi)融資貼現(xiàn)，新增5160億元；二是表外的未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，增加3786億元，合計占新增社會融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。

　　應該說，票據(jù)套利是一直存在的，個別時間點存在套利的時間窗口，尤其是個別銀行因為自己的管理原因，或者指標要求，或者是為了追求規(guī)模，可能會提高結(jié)構(gòu)性存款利率。這是一個短期現(xiàn)象或者說不太普遍的現(xiàn)象。目前結(jié)構(gòu)性存款利率已經(jīng)回歸，不存在大規(guī)模套利的空間。

　　票據(jù)融資增加，主要還是為了支持實體經(jīng)濟，因為票據(jù)期限短、便利性高、流動性好，在解決賬款拖欠方面發(fā)揮了較好作用。春江水暖鴨先知，從歷史經(jīng)驗看，信貸的恢復，往往是短期貸款和票據(jù)先恢復，隨后才是中長期貸款的逐步恢復。因為中長期貸款從立項到批復，還是比較謹慎，需要一個過程。

　　但是也要警惕、防范套利行為增長過快導致的潛藏風險和資金空轉(zhuǎn)，必要時采取一定措施。

　　邢自強

　　1月份票據(jù)上升局面是符合歷史上逆周期操作的經(jīng)驗和規(guī)律的。票據(jù)明顯領(lǐng)先于中長期貸款6-9個月，歷次周期都是如此，具有非常明確的先行關(guān)系。這是因為初期銀行、企業(yè)信心較差，中長期投資信心不足，但是隨著中半段之后，政府公共部門投資和逆周期的操作手段上去了，所謂“上游有水下游滿”，上游回暖了，下游感受到了傳導之后才能信心恢復。

　　更值得看的是，廣義社會融資中剔除票據(jù)后也有溫和的反彈了，這是一年半以來的第一次。因此不能全說錢在空轉(zhuǎn)，進入實體經(jīng)濟的錢也有所復蘇。

　　推動利率市場化

　　壓縮套利空間

　　孫國峰

　　下一階段，要推進利率市場化改革，疏通各種利率之間的傳導，從改革的角度，壓縮套利空間。

　　魯政委

　　只有推進利率市場化，才能消除更多的套利機會。只要所有的價格是分別設(shè)立的，就一定存在窟窿，沒有辦法保證邏輯的一致性。