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　　摘要：中國雖然明確了“供給側(cè)改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險。

　　自2008年金融危機(jī)以來，中國政府一直在摸索中前行，力圖盡早令經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。2013年，中國政府提出“三期疊加”概念，以幫助公眾更好地理解中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題，即經(jīng)濟(jì)增速換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激消化期。2015年初，習(xí)近平提出“新常態(tài)”（new normal）這一概念來引導(dǎo)預(yù)期，這一概念最早出現(xiàn)于金融危機(jī)后的美國，中國引入這一概念意味著中國承認(rèn)在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，中國無法獨(dú)善其身。但無論“三期疊加”還是“新常態(tài)”，都不過是對現(xiàn)狀的分析而已。更重要的是究竟該怎么應(yīng)對？經(jīng)過長期的摸索，中國政府終于在2015年底明確提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并在2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確：“推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是適應(yīng)和引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重大創(chuàng)新，是適應(yīng)國際金融危機(jī)發(fā)生后綜合國力競爭新形勢的主動選擇，是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的必然要求，”并提出供給側(cè)改革的五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。一夜之間，社會各界言必稱“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

　　那么，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革真能拯救中國經(jīng)濟(jì)嗎？

　　供給側(cè)改革瞄準(zhǔn)了問題癥結(jié)

　　雖然美國是次貸危機(jī)的始作俑者，但美國已經(jīng)步入加息周期，在全球經(jīng)濟(jì)體率先進(jìn)入復(fù)蘇通道。之所以出現(xiàn)這一局面，是因?yàn)槊绹鴵碛凶铎`活的市場體系，能對危機(jī)做出快速反應(yīng)，在最短時間內(nèi)“市場出清”。從美國失業(yè)率的變化趨勢上可以清晰地看到這一點(diǎn)：危機(jī)爆發(fā)后失業(yè)率迅速攀升到10％以上的歷史高位，然后很快就開始穩(wěn)步下降?？梢哉f，美國經(jīng)濟(jì)是“長痛不如短痛”、“讓市場發(fā)揮決定性作用”的勵志典型。

　　中國是另一個極端。最初，中國認(rèn)為危機(jī)是美國的，中國最多受到一些短期沖擊而已，因此試圖以“四萬億”刺激幫助經(jīng)濟(jì)渡過短期調(diào)整。不料，該措施不僅沒能實(shí)現(xiàn)救贖，反而成為“大麻煩”的起點(diǎn)：首先，在中央“四萬億”旗幟下，地方政府融資平臺一哄而上，地方債務(wù)激增，出現(xiàn)償付危機(jī)，以致于中央不得不允許地方政府在2015年實(shí)施3.2萬億的“債務(wù)置換”，以時間換空間。

　　其次，產(chǎn)能過剩加劇，在金融危機(jī)爆發(fā)前，形成了“中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)”的“中美國（ChinAmerica）”模式。美國發(fā)生家庭部門“去杠桿”的危機(jī)后，中國本應(yīng)削減產(chǎn)能，但卻反其道而行之。據(jù)估算，2012—2014年間全球增加的產(chǎn)能有41%來自中國。 美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會前主席薩默斯指出：中國在2010年至2013年澆筑的水泥數(shù)量超過了美國在整個20世紀(jì)澆筑的水泥數(shù)量。這令實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境雪上加霜。

　　最后，“四萬億”刺激政策導(dǎo)致中國債務(wù)問題急劇惡化。“穩(wěn)增長”的實(shí)質(zhì)是以信貸推動增長，導(dǎo)致債務(wù)失控。中國1949~2008年貨幣投放累計(jì)47萬億。2009~2012年四年就一下子投放50萬億，超過前59年的總和。危機(jī)之前，中國債務(wù)/GDP 從2000年121％溫和上升到2007年的158％，但2008年后卻一路飆升到282％的驚人水平。更糟糕的是，中國的債務(wù)主要集中于非金融企業(yè)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)），成為全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)最終的國家之一。此外，中國較低的失業(yè)率被證明并非好消息：大量僵尸企業(yè)依賴銀行貸款輸血而維持就業(yè)，只會拖延復(fù)蘇步伐并出現(xiàn)更大的壞帳。

　　經(jīng)歷了過去7年的無效刺激，中央承認(rèn)“全面刺激的邊際效應(yīng)遞減”；由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)受困于過多的債務(wù)和產(chǎn)能，需要“修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表”，寬松的貨幣政策釋放出的資金更多流入了樓市和股市，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2015年連續(xù)五次降息降準(zhǔn)，對于提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果甚微，而且由于PPI保持在－4～－6％的水平，這導(dǎo)致企業(yè)實(shí)體融資成本并未因?yàn)榻迪⒍玫骄徑?，而是出現(xiàn)費(fèi)雪債務(wù)－通縮循環(huán)。

　　更加尷尬的是，在鋼鐵、煤炭、化工等領(lǐng)域產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的同時，中國消費(fèi)者卻在日本用瘋狂購買制造了“爆買”（bakugai）一詞，而且所購買的并非高科技產(chǎn)品，而是馬桶蓋、電飯煲之類的生活用品，這更凸顯中國這個世界第一的“制造業(yè)大國”大而不強(qiáng)的軟肋。2015年中國游客在境外支出1.1萬億，相當(dāng)于GDP的1.6%。2015年中國大陸赴日游客數(shù)量翻了一番，達(dá)到500萬人，占日本境外游客總數(shù)四分之一以上，中國游客貢獻(xiàn)的旅游消費(fèi)占比高達(dá)41%。另外，星巴克也宣布未來5年在中國每年將新開500家店鋪。

　　可見，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的關(guān)鍵并非有效需求不足，而是“結(jié)構(gòu)性錯配”：一方面生產(chǎn)出大量無效的產(chǎn)能，另一方面本土企業(yè)卻又沒有能力滿足不斷升級的消費(fèi)需求。

　　理解了這一點(diǎn)，就不難預(yù)測“凱恩斯主義”的失靈：靠政府投資創(chuàng)造需求，拉動的無非是鋼鐵、水泥少數(shù)“不值得拯救”的“舊經(jīng)濟(jì)”，而中國消費(fèi)者真正需要的“新經(jīng)濟(jì)”（星巴克和馬桶蓋）卻不是政府所能刺激出來的。

　　因此，中國政府下決心擁抱“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，并非一時沖動，而是痛定思痛。正如吳敬璉所概括的，“對于從需求側(cè)尋找解決辦法，大多數(shù)人失去了信心”。

　　“中國式供給側(cè)改革”的盲點(diǎn)

　　供給側(cè)改革并非首出江湖。在歷史上，美國總統(tǒng)里根、英國首相撒切爾在1980年代，大膽擁抱“供給學(xué)派”，令經(jīng)濟(jì)成功擺脫“滯脹”，也成就了“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的傳奇。

　　不過，仔細(xì)審視“中國式供給側(cè)改革”，不難發(fā)現(xiàn)其中的缺環(huán)。

　　第一，以“拉弗曲線”為代表的“低稅率”主張是供給學(xué)派最核心的觀點(diǎn)，里根以巨大的政治勇氣把美國的企業(yè)所得稅、個人所得稅削減1/3左右，可謂大手筆減稅。在中國政府供給側(cè)改革的五大任務(wù)中雖有“降成本”，但并未明確把減稅作為重點(diǎn)。中國政府急推的“營改增”也僅僅承諾“所有行業(yè)稅負(fù)只減不增”。最近政府宣布：自2016年5月1日起企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險單位繳費(fèi)比例超過20％的降至20％，實(shí)業(yè)保險費(fèi)率由2％階段性降低到1～1.5%，住房公積金繳存比例高于12％的一律予以規(guī)范調(diào)整。這些措施預(yù)計(jì)每年降低稅負(fù)1000億。須知，1000億只相當(dāng)于中國20萬億財(cái)政收入的0.5％，中國政府雖然一直在提倡減稅，但這種“擠牙膏”式的減稅難以起到多少效果。理論研究表明，一種政策要想產(chǎn)生積極效果，應(yīng)該以“超預(yù)期”的力度實(shí)施。

　　第二，中國供給側(cè)改革五大任務(wù)中包括了“去產(chǎn)能”、“去杠桿”。那么出現(xiàn)產(chǎn)能與債務(wù)積壓的原因究竟是什么？答案是國企。由于體制性缺陷，國企難以對市場的變化做出靈活反應(yīng)，加上存在“預(yù)算軟約束”的老毛病，即使行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩，國企也難以退出。更關(guān)鍵的是，即便成為僵尸，這些國企依然可以從國有銀行獲得輸血。一個驚人的事實(shí)是：國企占有了45％的信貸資源，卻僅僅創(chuàng)造了不到30％的GDP。 國有上市公司平均負(fù)債率比民企高10個百分點(diǎn)。這一危險的局面還在持續(xù)：2015年國企利潤下降6.7%，但國企債務(wù)卻激增近20％。環(huán)顧全國，“去產(chǎn)能”壓力最大的是山西、東北，亦是國企密度最高的省份。可以說，國企改革理應(yīng)成為供給側(cè)改革的重點(diǎn)。但截至目前，并未看到中國政府推動國企“實(shí)質(zhì)性改革”的積極信號。如果不從體制上消除產(chǎn)能和債務(wù)積壓的根源，此類問題還會每隔幾年就再來一遍。正如國務(wù)院發(fā)展研究中心張文魁所言，“國企改革才是貨真價實(shí)的供給側(cè)改革。國企不改革，還談什么供給側(cè)改革？”

　　因此，如果不進(jìn)行大規(guī)模減稅、不實(shí)質(zhì)性改革國企（包括國有銀行）體制、不以更大勇氣推進(jìn)簡政放權(quán)，供給側(cè)改革效果勢必大打折扣。

　　令人揪心的“去庫存”

　　在中國式供給側(cè)改革中，“去庫存”被列為五大任務(wù)之一。當(dāng)然這里指的是房地產(chǎn)去庫存。

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理看，既然房地產(chǎn)有大量庫存，意味著供大于求，供大于求決定了價格應(yīng)該下跌。但在實(shí)際操作中，地方政府有很強(qiáng)烈的動機(jī)把“去庫存”演變?yōu)?ldquo;刺激房地產(chǎn)”，在各種利好政策推動下，房價不僅沒有下跌，反而在一線城市暴漲。根據(jù)國家發(fā)改委價格監(jiān)測中心的數(shù)據(jù)，2016年第一季度深圳、上海成交均價同比上漲分別高達(dá)79％和49％。

　　靠“漲房價”來“去庫存”，有悖于經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。從實(shí)際結(jié)果來看，房價的上漲進(jìn)一步刺激了房地產(chǎn)投資，開發(fā)商跑步進(jìn)場。盡管房價回暖刺激了購房需求，房地產(chǎn)庫存下降，但這只是短期效應(yīng)。從中期來看，由于房地產(chǎn)投資的增加，未來潛在庫存擴(kuò)大，一旦市場預(yù)期改變，將面臨更為嚴(yán)重的庫存。在不斷加碼的政策刺激下，房地產(chǎn)投資增速結(jié)束了自2014年以來的連續(xù)23個月下滑。2016年1季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增長6.2%（2015年增速僅1％），住宅新開工面積增加14.8%（2015年下降14.6%）。

　　政府推動房價上漲，也滋生了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“道德風(fēng)險”（moral hazard）：這更加強(qiáng)化了“房地產(chǎn)綁架地方政府”的邏輯，房地產(chǎn)開發(fā)商更加深信一旦房地產(chǎn)出問題政府會來救場。一旦出現(xiàn)這樣的預(yù)期，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)過熱的風(fēng)險進(jìn)一步增加。無論從哪個指標(biāo)來看，中國房地產(chǎn)價格泡沫化已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，靠刺激房價來實(shí)現(xiàn)“房地產(chǎn)去庫存”無異于飲鴆止渴。高房價不僅壓制了消費(fèi)，成為經(jīng)濟(jì)再平衡的巨大障礙，而且房地產(chǎn)泡沫是“泡沫之王”，一旦崩盤，將引發(fā)全面危機(jī)。

　　讓我們記住原英國金融服務(wù)局主席特納在《債務(wù)與魔鬼》一書中的告誡，“根本問題在于現(xiàn)代金融體系使其自身不可避免地創(chuàng)造過量債務(wù)，尤其是未用于為新資本投資提供資金，而是用于購買存量資產(chǎn)，其中主要是房地產(chǎn)。正是債務(wù)創(chuàng)造驅(qū)動了金融繁榮和泡沫破裂……導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張的三個根本動因是：房地產(chǎn)、貧富差距擴(kuò)大、全球經(jīng)常賬戶失衡加劇”。

　　老問題：供給側(cè)改革能落實(shí)多少？

　　還記得，2013年十八屆三中全會《決定》公布之時，國內(nèi)外一片歡呼雀躍、激情飛揚(yáng)。然而兩年過后，改革進(jìn)展大大遜于預(yù)期，甚至連改革方向能出現(xiàn)了搖晃。

　　問題出在吏治。任何政策必須靠官員去執(zhí)行，如果不能解決官員激勵問題，這些政策將難以得到很好的落實(shí)。這一問題在當(dāng)前變得尤為突出。自“十八大以來”，在反腐高壓、簡政放權(quán)雙重?cái)D壓下，官場出現(xiàn)了“不作為”的“新常態(tài)”。國家商標(biāo)局因?yàn)?ldquo;缺紙”連續(xù)7個月未發(fā)出一張商標(biāo)注冊證，如此天方夜譚的事情都出現(xiàn)了。截至2015年8月國務(wù)院已收回中央和地方閑置資金3000多億元，對于習(xí)慣了“投資饑渴癥”的地方官員而言，這在過去是難以想象的。種種跡象表明，官員不作為已經(jīng)成為推動改革的最大障礙。

　　對于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言，官員更加缺乏動力。“去產(chǎn)能”、“去杠桿”意味著會出現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)、裁員，很容易引發(fā)群體性事件。在現(xiàn)行的官員考核機(jī)制下，群體性事件意味著官員仕途的巨大風(fēng)險。國有銀行同樣缺乏動力，一旦去杠桿，銀行不良資產(chǎn)勢必激增，這是銀行高管不希望看到的局面。

　　這種官員激勵不足的問題，在2016－2017年將更為突出。原因是，2017年底中國將召開“十九大”，2016年和2017年各地官員陸續(xù)迎來換屆，“政治周期”勢必影響經(jīng)濟(jì)周期。對于地方官員和國有銀行高管而言，只要再拖延幾個月，即可瀟灑地把“包袱”、“麻煩”甩給下一屆，何樂而不為？

　　中央固然可以以行政命令強(qiáng)推“去產(chǎn)能”、“去杠桿”，但行政力量過度干預(yù)又會損害市場效率，甚至淪為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“清理整頓”。

　　結(jié)論與建議

　　首先，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向正確，但屬于難啃的硬骨頭，地方政府和銀行缺乏“去杠桿”、“去產(chǎn)能”的動力，2016－2017年的政治周期更加劇官員不作為傾向，改革能否落實(shí)不容樂觀。建議中央發(fā)出明確信號，把供給側(cè)改革落實(shí)情況作為各級官員重點(diǎn)KPI(考核指標(biāo))，“誰不落實(shí)誰下臺”。

　　其次，地方官員唯一有動力的事情是推動房地產(chǎn)“去庫存”。遺憾的是，以刺激房價的方式“去庫存”實(shí)屬“南轅北轍”，在短期的“搶購熱潮”過后，道德風(fēng)險誘發(fā)的新增房地產(chǎn)投資將制造出更大的未來庫存。建議中央限制各地刺激樓市的短期化行為，推動以“降房價”的理性路徑來去庫存。

　　再次， 2016年第一季度新增人民幣貸款4.6萬億，再創(chuàng)歷史記錄，M2同比增長13.4%，比6.7%的GDP增速高出一倍。這種以信貸推動增長的方法，危險且不可持續(xù)?！秱鶆?wù)與魔鬼》的作者特納警告說：過去7年，中國為實(shí)現(xiàn)7%的經(jīng)濟(jì)增速，必須安排25-50%的信貸增速，而這種“信貸密集型增長”是引發(fā)金融危機(jī)的根源。在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨“資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)”的現(xiàn)實(shí)下，信貸刺激最終難以提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只會加劇房地產(chǎn)和股市泡沫化。真正的出路是大規(guī)模減稅，而減稅本來就是供給學(xué)派的核心主張。亞當(dāng)·斯密在《國富論》中精辟地指出，“把一個最原始的國家發(fā)展成為最大限度繁榮的國家，只需要三點(diǎn)：和平、輕稅薄賦（easy taxes）和有包容性的司法。”中國現(xiàn)行的減稅力度太小、步伐太慢。筆者一直呼吁，在2020年改革取得決定性成果之前暫停征收個人所得稅（每年7000億，占財(cái)政收入3.5％）。由于“拉弗曲線”效應(yīng)，此舉并不會導(dǎo)致財(cái)政收入真的下降3.5%，反而可能刺激消費(fèi)、擴(kuò)大稅基、提振經(jīng)濟(jì)信心，可謂一石多鳥之舉。

　　還有，國企改革是“中國式供給側(cè)改革”的題中應(yīng)有之義：國企和國有銀行是產(chǎn)能過剩的根源，供給側(cè)改革不能“諱疾忌醫(yī)”，回避國企改革。要從體制上消除產(chǎn)能過剩的根源，必須：破除國企“預(yù)算軟約束”，改變銀行“政治化傾向”。要實(shí)現(xiàn)這兩點(diǎn)，破除行政壟斷、政企分開、依法治企是關(guān)鍵。中國央行行長周小川去年警告說，“中國的銀行業(yè)如果沒有強(qiáng)有力的措施，不下大的決心，不清理財(cái)務(wù)不健康問題，不引入市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，銀行體系將很難存續(xù)”。中國承受不起每隔幾年將重演一輪國企大規(guī)模壞帳的經(jīng)濟(jì)代價。在上世紀(jì)八十年代的改革中，英國撒切爾夫人除了采取類似“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”的改革之外，還從英國實(shí)際出發(fā)，打破國企壟斷，推動38家石油、鋼鐵、汽車、航空等領(lǐng)域國企公開上市，走向高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成功完成了國企改革。這一歷史啟示值得中國借鑒。

　　最后，要走出IPO注冊制恐懼癥： 中國非金融企業(yè)負(fù)債中貸款融資比重為86.6%；中國居民資產(chǎn)中股票占比3.1%，而美國是32%。因此，通過IPO注冊制來實(shí)現(xiàn)去杠桿是必由之路。但從目前的監(jiān)管層表態(tài)來看，依然缺乏推行注冊制改革的歷史勇氣。在美國股市，證監(jiān)會從不限制IPO發(fā)行節(jié)奏，股市也未因此下跌。因此，IPO注冊制導(dǎo)致股市下跌本身就是一個偽命題。增加新股發(fā)行導(dǎo)致股市下跌，只能說明市場存在嚴(yán)重泡沫。既然是泡沫，為何一直要呵護(hù)這樣的泡沫？鑒于中國債務(wù)問題的嚴(yán)重性，必須借助股市才能完成去杠桿，IPO注冊制能否及早推行已成影響供給側(cè)改革大局的重大因素。既然全國人大已經(jīng)給了政府相應(yīng)授權(quán)，政府就不應(yīng)再猶豫不決。即便IPO注冊制導(dǎo)致了股市大跌，那也是向價值的回歸。只有擠出了泡沫，中國股市才有可能步入健康發(fā)展的軌道。長痛不如短痛。

　　當(dāng)前的中國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的十字路口。一條道路是類似80年代末的日本，企圖靠貨幣刺激維持經(jīng)濟(jì)增速，最終引爆房地產(chǎn)泡沫，從此一蹶不振，進(jìn)入了“失去的25年”；另一條道路是80年初的美國，堅(jiān)決摒棄凱恩斯主義，收緊貨幣發(fā)行，并推行以減稅和簡政為核心的供給側(cè)改革，從此走上了長達(dá)25年的繁榮周期。中國雖然明確了“供給側(cè)改革”的方向，但由于體制的慣性使然，依然有走向“日本式刺激”的危險。

　　《圣經(jīng)》云：通往天堂的門是窄的，走的人也少；通往地獄的門是寬的，走的人也多。

　?。ㄗ髡呦抵袣W陸家嘴國際金融研究院執(zhí)行副院長、《下一個十年》作者。）

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